国电南瑞溢价收购，志在扩大产业技术能力

弗若斯特沙利文(Frost & Sullivan)咨询公司 咨询师 冯彦娇

2013年5月4日，国电南瑞发布“发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）”，拟向南瑞集团非公开发行股份，购买南瑞集团所持的北京科东100%股权、电研华源100%股权、国电富通100%股权、南瑞太阳能75%股权和稳定技术公司的整体资产及负债。自该定向增发草案发布后，其股价一路飙升，由5月3日收盘价18.28元每股到5月22日收盘价23.69元每股，增长率高达29.6%。期间，大盘增长率仅为4.5%。从股价的强劲表现来看，市场对于这次溢价收购定向增发保持乐观态度。

国电南瑞背靠国网平台，具有显著的技术及市场开拓竞争优势。其作为专业从事电力和工业控制自动化软硬件开发及系统集成服务的高科技企业，主要为客户提供电网调度自动化、变电站自动化、轨道交通及电气保护自动化、电力市场技术支持、电能量计量计费、配电自动化、农电自动化、火电厂及工业控制自动化等专业的全方位解决方案。对于一家业务清晰、盈利稳定的公司来说，资产收购的目的主要是为了提高公司盈利能力，完成产业链整合。而几乎对于任何一个收购决策，市场必然会出现看多和看空的分化。

关于国电南瑞溢价收购的方案，质疑主要在两大方面。首先是过高的溢价率，尤其是对北京科东的溢价率（超过400%）；其次是关于收购南瑞太阳能的意义。根据草案披露，此次资产评估采用收益法进行核定，结果大幅高于成本法的核算结果，也导致了过高的溢价率。造成这一区别的原因很大程度上取决于对未来预期的判断。

弗若斯特沙利文认为，国电南瑞关于溢价率的核定在可接受范围内。一方面，注入公司业务均符合“十二五”规划项目展开，可以保证未来稳定收益和现金流。另一方面，注入公司多为轻资产类型，主要靠技术盈利，有较强的技术壁垒和进入门槛。发展前景可观。而即使此次收购溢价高估，定向增发的市值仅占到增发后总市值的6.6%（截止2013年5月21日股价估值），可以认为对整个股价的影响较小。

而关于此次收购的意义，尤其是对于南瑞太阳能，这个业绩非常一般的光伏企业的收购，引来了市场的诸多不解。弗若斯特沙利文认为，国电南瑞的此次资产收购，主要是通过定向增发的方式，一方面以解决集团与公司之间的同业竞争关系，另一方面以拓展公司产业链、深化发展。北京科东、稳定技术公司、电研华源与公司现有业务互补性强，将进一步增强公司现有业务竞争力。北京科东和稳定技术公司的注入将使国电南瑞形成从国调、省调、地调全方位产业链,成为电网调度之旗舰；电研华源的注入将进一步增强公司在配电自动化领域竞争地位。国电富通与南瑞太阳能均属于发电侧技术企业，其注入将拓展公司产业链。尤其是南瑞太阳能的整合有助于上市公司在光伏发电与传输自动化与保护控制上形成完整产业链，培养上市公司在新能源调度控制保护领域内的集成能力与领先优势。

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